Doutrinas com cem anos para a política monetária europeia

 A tradução segue-se quando me for possível. A não ser que entretanto apareça por aqui algum economista que saiba alemão e me queira ajudar - coisa que eu muito agradeceria.

Hundert Jahre alte Lehren für Europas Geldpolitik

Erstellt am 18. April 2011 von hkaspar

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar 

1998 publizierte Economic Policy – eine prominente Fachzeitschrift – eine Serie von Artikeln, die sich mit der damals unmittelbar bevorstehenden Einführung des Euro beschäftigten. Der vielleicht bemerkenswerteste Aufsatz war von Marc Flandreau, Jacques Le Chacheux und Frederic Zumer „Stability without a pact? Lessons from the European gold standard 1880-1914″. Die Autoren zogen Parallelen zwischen dem Euro und dem klassischen Goldstandard des späten 19. und frühen 20. Jahrhunderts, als viele Länder in- und außerhalb Europas ihre Währungen an Gold koppelten, und damit einer de-facto Währungsunion angehörten (P.S.: Flandreau ist ein weltweit führender Wirtschaftshistoriker).

13 Jahre später liest sich ihre Zusammenfassung wie eine Prophezeihung, und es ist wert sie vollständig zu zitieren:

The gold standard was a system of fixed exchange rates that offered little opportunity for carrying out monetary policies, short of suspending gold convertibility. Trade integration and capital mobility were very high. It is worthwhile asking whether there are useful lessons to draw for EMU from European experience during that period. One clear lesson is that debts matter. Another basic finding is that the stability of the European gold standard depended on the underlying price trend. Deflation prior to 1895 resulted in rising public debt burdens, which forced some countries to leave the system. Once gold was discovered and deflation gave way to inflation, real interest service fell, debts grew more slowly and a high degree of convergence allowed most countries to return to gold. For EMU, this result implies that stability will hinge on the ECB’s policy not being too restrictive. Other lessons concern the fragility of institutions in the face of deep public finance difficulties, the risks for the single market of leaving out countries that have not fully converged, and the existence of a virtuous cycle including low real interest rates, fast growth and debt decumulation.

Der klassische Goldstandard lässt sich grob in zwei Phasen unterteilen: eine moderat deflationäre Phase von 1873 (als Deutschland dem Goldstandard beitrat) bis ca. 1895, und eine moderat inflationäre Phase von 1895 bis zum Ausbruch des ersten Weltkriegs. In der deflationären Phase stagnierte die weltweite Goldproduktion, d.h. die Geldmenge wuchs langsamer als das Sozialprodukt, und in Deutschland z.B. sanken die Preise im Durchschnitt um 1.7 Prozent pro Jahr. Die inflationäre Phase folgte auf Goldfunde in Südafrika und Australien, und kam mit durchschnittlicher Inflation von rund 2.5 Prozent pro Jahr (die Inflationsziffern sind zitiert nach Cooper).

Hier ist kein Platz die Geschichte des Goldstandards nachzuerzählen, aber sicher ist dass die moderat inflationären Jahre die erfolgreicheren waren. Die Volkswirtschaften wuchsen schneller und genossen größere soziale Stabilität, mit rascheren Lohnsteigerungen und geringeren Schwierigkeiten traditionell verschuldeter Sektoren wie der (damals schon politisch gut organisierten) Landwirtschaft.

Aber auch das Währungsarrangement selbst – der Goldstandard – war stabiler in der inflationären Phase ab 1895. Zuvor meisterte nur ein harter Kern—darunter Deutschland, Frankreich, die Niederlande, Belgien, Skandinavien, aber auch die USA oder Großbritannien—die makroökonomische Disziplin, welche der Goldstandard in einem deflatorischen Umfeld erzwang: d.h. Stagnation der Löhne und strikte fiskalische Haushaltsführung. Andere Länder, darunter Italien, Spanien, Portugal und Griechenland (P.S.: kein Witz. Irland war damals übrigens noch kein souveräner Staat) hielten die Goldbindung nicht durch – u.a. weil Deflation ihre Schulden aufwertete, und die prozyklische Fiskalanpassung, welche dies erzwang, politisch nicht durchzuhalten war. In den Worten von Flandreau et al.:

Deflation forced a difficult choice between deteriorating borrowing conditions and painful adjustments. Countries starting with relatively low debt levels could compromise, letting their debt drift slightly and making only partial fiscal adjustments. But for those that already had fairly high debt levels, such as the southern European countries, the adjustment cost required for continued participation in the gold standard could be very large, especially since the market mechanism implied that a sustained deterioration in public debts meant accelerating premia for new loans. The opportunity cost of being part of the gold standard was becoming very substantial, increasing the pressure to switch to seignorage finance, and go on inconvertible paper to escape gold deflation.

Mit der Ankunft moderater Inflation änderte sich das. Italien z.B. trat zwar 1891 notgedrungen aus dem Goldstandard aus, aber schon 1902 wieder ein. Und am Vorabend des ersten Weltkriegs war selbst das ökonomisch rückständige Russland auf Gold.Was folgt aus alledem für heute? Die EZB kann die Lösung der Euro-Krise leichter oder schwieriger machen, je nachdem wie akkommodierend oder restriktiv ihre Geldpolitik ist. Nun bin ich sicher nicht dafür das Inflationsmandat der EZB aufzukündigen (und z.B. durch so etwas wie NGDP-Targeting zu ersetzen, wie mein Gastgeber Kantoos). Und ganz generell bin ich EZB-Fan: in meinen Augen war ihr Kurs vor der Krise im Wesentlichen richtig, im Gegensatz zum viel zu losen Kurs der Fed. Auch in der Krise schlägt sich die EZB tapfer, in einem schwierigen und zum Teil dysfunktionalen Umfeld.

Aber: bei durchschnittlicher Eurozonen-Inflation von 2.5 Prozent (dem Inflationsziel der Bank of England entsprechend) würden Lohn-Nullrunden in Griechenland, Irland und Portugal eine fast doppelt so schnelle reale Abwertung erlauben wie bei 1.5 Prozent—d.h. diese Länder könnten ihre Wettbewerbsfähigkeit doppelt so schnell wiederherstellen. Außerdem würde etwas höhere Inflation die Dynamik der Altschulden verbessern. Ganz generell mag ein ambitioniertes Inflationsziel angemessen sein für eine homogene Volkswirtschaft wie (Voreinheits-) Deutschland, aber nicht für eine heterogene Währungsunion, in der immer wieder Länder interne (sprich: Lohn-) Abwertungsprozesse bewältigen werden müssen. Auch Deutschlands interne Abwertung in den frühen und mittleren 2000er Jahren wäre weniger schmerzhaft gewesen mit ein wenig mehr Inflation.

Ferner sollte die EZB auf steigende Rohstoffpreise allein nicht mit Zinserhöhungen reagieren. Der Rohstoff-Preisschock ist vor allem das Ergebnis starken Wachstums rohstoffintensiv produzierender Schwellenländer. D.h. er ist importiert und hat nichts mit Lohn- und Preissetzungsverhalten innerhalb der Euro-Zone zu tun. Wer diesen Preisanstieg importierter Güter ausgleichen will indem er heimisch erzeugte Preise drückt, der muss das durchschnittliche Lohnwachstum der Eurozone auf null oder gar in den negativen Bereich drücken. Iren oder Portugiesen müssten dann nominal massive Lohneinbußen verkraften, um ihre Wettbewerbsfähigkeit wiederherzustellen. Keine Gewerkschaft der Welt macht so etwas freiwillig mit, d.h. die Lohnkürzungen wären wohl nur erreichbar über den Umweg von Massenarbeitslosigkeit. Zugleich ist Lohndeflation völlig unnötig: solange Löhne und Kernpreise im Durchschnitt gleichmäßig und moderat steigen sind die Preiserwartungen verankert. Nichts anderes ist das Ziel von Inflation-Targeting (wie auch jeder anderen regelgebundenen Geldpolitik).

Das Minimum: solange die Eurozonen Krise andauert sollte die EZB im Zweifelsfall einen lockereren, nicht restriktiveren Kurs fahren. „Im Zweifelsfall“ bedeutet „solange sich kein merklicher Anstieg der Kerninflation abzeichnet“. Andernfalls wäre ein Scheitern des Euro zumindest teilweise selbstverschuldet.